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  类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：袁伟 日期：2020-11-17

  产品结构优化，走向全球扩张，公司质地转变。企业成立于1998 年，此前主营技术壁垒较低的发动机系统、底盘系统、制动系统等小零件，近年来，公司实现飞跃，一方面攻克了技术壁垒和单车价值较高的铝车身结构件、电机壳等铝压铸大零件，产品结构持续优化，且拓宽了技术护城河，覆盖了高压铸造、高真空压铸、低压铸造、重力铸造等多种铝铸造技术，实现了全工艺链布局。另一方面，2020 年收购法国重力铸造龙头百炼集团后，公司进一步开启全球扩张之路，从国内龙头向国际铝铸造龙头进发。

  汽车行业周期拐头向上，铝车身结构件放量增长，业绩弹性大，公司价值发现进行时。汽车行业周期拐点确认，预计将呈1-2 年向上增长周期，下游销量修复将为公司营收和业绩带来显著增量。新并表的百炼明后年也将受益于疫情后全球车市的周期性回暖。铝车身结构件的技术壁垒和未来市场发展的潜力、公司在高真空压铸和低压压铸领域的技术和成本优势、未来盈利增长的高弹性，前期市场预期差较大，目前市场预期差得到一定的修复，公司价值发现进行时：1)铝合金车身结构件价值和公司技术壁垒为市场所认知，公司车身结构件等业务将迎来快速地增长；2)百炼盈利的快速修复和中长期的盈利均有望实现稳健较快增长。

  未来空间广阔，公司长期成长性可期。公司本部未来收入增量大多数来源于大众的变速箱壳体、电机壳和蔚来、奔驰等的车身结构件，潜在增量是电池盒壳体和车身一体压铸等新产品取得突破。预计大众变速箱壳体及电机壳业务订单大，叠加高产品毛利率，长期将受益于大众MEB新品持续放量。铝车身结构件2025 年国内市场规模将达到120 亿元，年均复合增速23%，单车价值最高或将超过5 千元，公司届时在国内铝车身结构件业务的市场占有率有望达到30%以上，预计2021/2022 年公司车身结构件业务规模分别达到6.5 亿/8.5 亿元。百炼并入公司合并报表后，公司在铝底盘零部件市场占有率得到快速提升，预计2021/2022年百炼将贡献24 亿/28.5 亿元营收，对应中国会计准则下的毛利率预计超过20%，公司整合国内外生产基地，有望推动百炼全球扩张，基于整合成果及新订单的获取，百炼长期有望维持5-10%的营收增长。

  投资建议：后疫情时代，终端需求由弱复苏转为强复苏，预计景气周期将维持1-2 年，新能源汽车在B 端发力和上海限行等政策刺激下持续高增长，利好公司新订单量产爬升及老订单放量增长，长期看公司将充分受益于新能源汽车的持续渗透和铝车身结构件的单车价值量提升及下沉。2021 年起百炼将完全并表，预测2020-2022 年营收分别为26.30、47.40、57.70 亿元，同比增长71%、80%、22%；净利润分别为0.98、3.73、5.63 亿元，同比增长38%、282%、51%。维持买入-A 投资评级。

  风险提示：蔚来销量或没有到达预期；国内竞争对手或突破车身结构件技术壁垒；欧美疫情或持续恶化。

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